IPO Shein: dlaczego lider ultra-szybkiej mody zgodził się na 75-procentową obniżkę wyceny?

We wtorek rano na Giełdzie Papierów Wartościowych w Hongkongu rozbrzmiał tradycyjny gong, witając spółkę, która z pewnością liczyła na inne otwarcie.

Shein zadebiutował z wyceną około 26,5 miliarda dolarów, po czym w ciągu pierwszych godzin notowań jego akcje spadły o prawie 10 procent. W 2022 roku prywatni inwestorzy wyceniali giganta szybkiej mody na blisko 100 miliardów dolarów. W ciągu zaledwie czterech lat grupa straciła trzy czwarte swojej wartości.

Dlaczego zgodzić się na taką obniżkę wyceny i nie czekać na lepsze czasy? Dlaczego dążyć do IPO za wszelką cenę, po kolejnych odmowach z Nowego Jorku i Londynu? Pytanie wykracza poza prostą kalkulację finansową. Shein zamierza pozyskać 1,7 miliarda dolarów, głównie na wzmocnienie swojej technologii i ekspansję międzynarodową.

Nie chodzi tu tylko o wycenę. To cena, jaką trzeba zapłacić za sfinansowanie kolejnego etapu rozwoju, w momencie, gdy strategie, które zapewniły Shein sukces, dochodzą do swoich granic, a przewagi konkurencyjne firmy ulegają erozji.

Oczekiwanie niekoniecznie poprawiłoby sytuację firmy

Jeśli firma uważa, że jej wycena jest zbyt niska, dlaczego nie poczekać dwóch lub trzech lat, poprawić wyniki i wrócić do inwestorów z mocniejszymi argumentami?

Shein to już nie ta sama firma, którą prywatni inwestorzy wyceniali na 100 miliardów dolarów. W 2022 roku rynek płacił za historię wzrostu. E-commerce wychodził z pandemii, kapitał napływał do firm technologicznych, a Shein wykazywał imponującą ekspansję.

Dziś inwestorzy muszą wziąć pod uwagę inne uwarunkowania. Wzrost spowalnia, a marże znajdują się pod presją. Stany Zjednoczone zlikwidowały zwolnienie celne, z którego korzystały małe paczki. Europa również zaostrza kontrole i opodatkowanie. Konkurencja ze strony Temu i innych platform nasiliła się. Zachodnie władze znacznie dokładniej przyglądają się modelowi biznesowemu Shein. Agencja Reuters donosi o toczących się dochodzeniach Komisji Europejskiej i amerykańskiej Federalnej Komisji Handlu, po nałożeniu kilku kar we Francji i we Włoszech.

Pierwszy kwartał 2024 roku dał już przedsmak problemów. Shein odnotował stratę netto w wysokości 99 milionów dolarów, w dużej mierze z powodu zniesienia korzystnego amerykańskiego systemu celnego dla małych paczek oraz obciążenia księgowego w wysokości 328 milionów dolarów.

Innymi słowy, czekanie nie gwarantowałoby poprawy. Mogłoby oznaczać przyzwolenie na stopniową rewaluację spółki w dół przez rynek, bez jednoczesnego skorzystania z kapitału pozyskanego z debiutu giełdowego.

Shein nie tylko sprzedaje akcje. Kupuje czas

IPO służy nie tylko do zaprezentowania wartości rynkowej. Zapewnia kapitał, oferuje płynność dotychczasowym akcjonariuszom, tworzy walutę dla przyszłych transakcji i narzuca nową dyscyplinę finansową. W przypadku Shein pozyskany kapitał ma przede wszystkim sfinansować kolejny etap rozwoju modelu biznesowego.

Reuters podaje, że około 80 procent pozyskanych środków zostanie przeznaczone na technologię, rozwój marki i ekspansję międzynarodową.

Shein nie pozyskuje więc 1,7 miliarda dolarów, by świętować swoje dotychczasowe sukcesy. Zbiera pieniądze na sfinansowanie transformacji modelu, który napotyka na swoje pierwsze ograniczenia na dużą skalę.

Firma musi inwestować w technologię, wzmacniać swoją międzynarodową obecność i kontynuować rozwój infrastruktury operacyjnej. Musi również zmierzyć się z kosztami handlowymi i celnymi, które nie istniały na tym samym poziomie, gdy jej model biznesowy dopiero startował.

Giełda zapewnia jej zatem zasób, którego rynek prywatny nie gwarantuje już tak łatwo: kapitał, ale także platformę.

IPO może być udane, nawet jeśli cena akcji spada

Fakt, że cena akcji spada po debiucie, nie oznacza, że Shein nie udało się pozyskać pożądanych środków.

Spółka sprzedała około 280 milionów akcji po 48,56 dolarów hongkońskich, uzyskując wpływy brutto w wysokości 13,6 miliarda dolarów hongkońskich, czyli około 1,74 miliarda dolarów amerykańskich. Kwota netto jest niższa po odliczeniu opłat transakcyjnych. Popyt nie był znikomy. Transza dla publiczności w Hongkongu spotkała się z 5,63-krotną nadsubskrypcją, a transza międzynarodowa z 2,59-krotną.

Zatem z technicznego punktu widzenia Shein nie poniósł porażki przy IPO. Z powodzeniem sprzedał planowane akcje i pozyskał kapitał. To inwestorzy na rynku wtórnym zdecydowali później, że te akcje są warte mniej niż ich cena emisyjna. Na tym właśnie polega różnica między pozyskiwaniem pieniędzy a byciem dobrze wycenianym.

Shein zapewnił sobie 1,74 miliarda dolarów. Jednak nabywcy, którzy otrzymali akcje na rynku pierwotnym, odsprzedali je następnie po niższej cenie. Kara rynkowa dotyczy więc przede wszystkim postrzegania przyszłej wartości firmy, a nie pieniędzy już przez nią pozyskanych.

Nie wszystkie sprzedane akcjekoniecznie finansują Shein

IPO może obejmować nowe akcje, które zasilają kapitał firmy, oraz akcje sprzedawane przez dotychczasowych akcjonariuszy, co pozwala im odzyskać część inwestycji. W przypadku Shein należy uważnie przeanalizować strukturę transakcji. Obejmuje ona około 280 milionów akcji klasy B oraz opcję dodatkowego przydziału. Dokumenty giełdowe wskazują również na obecność wielu długoterminowych inwestorów wśród akcjonariuszy i inwestorów strategicznych (cornerstone investors).

Oznacza to, że IPO pełni jednocześnie dwie funkcje. Zapewnia finansowanie dla grupy, a także zaczyna oferować płynność niektórym inwestorom, którzy weszli do spółki przed debiutem. Jest to szczególnie ważne dla firmy, która pozyskiwała kapitał prywatny przy wycenach znacznie wyższych niż obecna.

Publiczna wycena na poziomie 26,5 miliarda dolarów z pewnością pozwala Shein pozyskać kapitał. Umożliwia również stopniową transformację części kapitału prywatnego, który stał się niepłynny, w papiery wartościowe notowane na giełdzie.

Cena, jaką zapłacił rynek, jest teraz znana wszystkim. I to właśnie w tym momencie obniżka wyceny staje się bolesna.

Problemem nie jest utrata 75 procent wartości. Jest nim to, co wciąż implikuje pozostałe 25 procent

Szczególnie interesująca jest analiza Reuters Breakingviews. Kilka minut po otwarciu notowań wartość Shein spadła już o około 10 procent, do około 26,3 miliarda dolarów. Według Reutersa nawet ta wycena wciąż opiera się na dość optymistycznych założeniach dotyczących wzrostu przychodów i poprawy marż. Analiza sugeruje nawet, że bardziej realistyczna mogłaby być wartość bliższa 15 miliardom dolarów.

To jest prawdziwy policzek tego dnia. Rynki nie tylko czyszczą pole po ekscesach z 2022 roku. Stawiają znacznie bardziej niepokojące pytanie na przyszłość: co, jeśli 26 miliardów dolarów to wciąż zawyżona wycena dla grupy, której wzrost się załamuje? Przy 100 miliardach dolarów inwestorzy kupowali obietnicę nieograniczonego hiperwzrostu. Przy 26 miliardach wyceniają konwencjonalnego detalistę, przytłoczonego rosnącymi kosztami operacyjnymi i presją regulatorów.

Charu Chanana, główny strateg w Saxo, podsumowuje problem w komentarzach cytowanych przez Reutersa i przytoczonych przez Boursorama. Nawet po ogromnej korekcie wyceny inwestorzy niekoniecznie uważają Shein za tanią spółkę. W porównaniu do PDD, spółki-matki Temu, rynek płaciłby więcej za Shein, mimo mniejszej przejrzystości co do jej wzrostu oraz znaczących ryzyk regulacyjnych i handlowych.

Shein wchodzi na rynek w momencie, gdy jego historyczna przewaga jest zagrożona

Przez lata Shein budował swoją pozycję dzięki niezwykle wydajnemu mechanizmowi, napędzanemu przez algorytm zdolny do wychwycenia najmniejszego rodzącego się trendu w mediach społecznościowych. Tam, gdzie tradycyjna szybka moda potrzebowała kilku tygodni na skopiowanie stylu lub wzoru, Shein wprowadzał tysiące nowych produktów dziennie. Były one produkowane w niewielkich partiach, testowane w czasie rzeczywistym na ekranach smartfonów, a następnie uzupełniane w zawrotnym tempie. Była to operacja logistyczna o niemal niezrównanej precyzji, w której dane eliminowały ryzyko magazynowe i tłumiły konkurencję cenową.

Ta magiczna sztuczka nie była zasługą wyłącznie geniuszu inżynierów. Opierała się na precyzyjnie dostrojonym otoczeniu celnym i podatkowym. Miliony małych paczek przemykały pod radarami celnymi dzięki zwolnieniom podatkowym, tanim paliwom lotniczym i konsumentom gotowym przymknąć oko na pochodzenie produktów za kilka dolarów. To paliwo właśnie się wyczerpało.

W USA zniesienie zasady de minimis bezpośrednio uderzyło w ekonomikę małych przesyłek. W Europie również zmieniają się przepisy celne. We Francji 1 września wchodzi w życie pierwszy poziom opłaty karnej wymierzonej w ultra-szybką modę. Opłata ta ma stopniowo wzrastać do 19,50 euro za produkt do 2030 roku, z limitem 50 procent ceny przed opodatkowaniem. Reuters zwraca uwagę, że przepis ten wchodzi w życie dokładnie w dniu debiutu giełdowego Shein.

W dniu, w którym Shein staje się spółką giełdową, jego główne pole działania staje się również droższe w utrzymaniu.

Czas debiutu giełdowego opowiada zatem inną historię niż ta o pilnej potrzebie finansowej

Nie należy jednak postrzegać tego jako awaryjnej operacji finansowej. Shein nie jest w tragicznej sytuacji. Sprawa ma inne aspekty, które należy wziąć pod uwagę.

Firma wciąż ma znaczącą skalę działania, globalną bazę konsumentów i historię generowania znacznych przepływów pieniężnych. Zmieniła się natomiast jakość wzrostu, za którą rynek jest gotów zapłacić.

Reuters donosi, że Shein przewidywał wzrost przychodów w pierwszej połowie 2024 roku na poziomie zbliżonym do pierwszego kwartału, czyli zaledwie 1,1 procent, przy oczekiwanym niewielkim spadku marży operacyjnej. Dla firmy niegdyś wycenianej jako jedna z najszybciej rozwijających się w globalnym e-commerce, kontrast jest uderzający.

Rynek prywatny mógł jeszcze odłożyć w czasie konfrontację z tą nową rzeczywistością. Giełda jednak czyni ją codziennością. Co kwartał Shein będzie musiał teraz udowadniać, że jego inwestycje technologiczne przynoszą więcej niż tylko koszty. Musi dowieść, że podwyżki cen nie niszczą zbytnio popytu, że nowe rynki rekompensują trudności w USA i Europie oraz że jego model biznesowy może przetrwać stopniowe zanikanie przewag, które napędzały jego ekspansję.

Dlaczego Hongkong, a nie Nowy Jork czy Londyn?

Shein przez kilka lat próbował wejść na giełdę w Nowym Jorku, a następnie w Londynie. Plany te zostały pokrzyżowane przez kwestie regulacyjne i polityczne dotyczące firmy i jej powiązań z Chinami. Reuters donosi, że chińskie władze ostatecznie zablokowały zachodnie starania, a Shein musiał zbliżyć się do Pekinu, aby uzyskać zielone światło na debiut w Hongkongu.

Hongkong stał się zatem możliwym kompromisem między międzynarodowymi ambicjami Shein a realiami jego chińskiego pochodzenia. Debiut giełdowy pozwala firmie utrzymać międzynarodowy wymiar, wchodząc jednocześnie na rynek kapitałowy, który jest znacznie bardziej zgodny z jej obecnym otoczeniem regulacyjnym i politycznym.

Obniżka wyceny jest zatem nie tyle porażką, co zmianą statusu

Shein wchodzi na giełdę jako inna firma niż ta, która przyciągała inwestorów w 2022 roku.

To już nie jest młoda firma e-commerce z obietnicą gwałtownego wzrostu, wyceniana głównie na podstawie perspektyw.

Teraz musi przekonać inwestorów jako duży globalny dystrybutor. Oznacza to wykazywanie marż, obronę udziału w rynku, absorbowanie opłat celnych, finansowanie technologii, płacenie za zgodność z przepisami, zarządzanie reputacją i udowadnianie, że wzrost może ponownie stać się na tyle silny, aby uzasadnić wyższą wycenę.

Giełda w Hongkongu nie zamknęła drzwi przed Shein. Po prostu przedstawiła mu rachunek za jego nowy status. Początkowe notowania sugerują, że 26,5 miliarda dolarów nie jest ostatecznym dnem.

Shein z pewnością uzyskał to, co IPO ma przede wszystkim zapewnić: kapitał. Jednocześnie stracił coś, czego żaden debiut giełdowy nie jest w stanie łatwo odzyskać: kredyt zaufania przyznawany przez rynki prywatne.

Przy wycenie bliskiej 100 miliardów dolarów Shein musiał przekonać inwestorów, że może stać się znacznie większy. Przy 26 miliardach dolarów musi ich teraz przekonać, że może stać się znacznie bardziej rentowny.